定增市场的效应
可以用定增实施的项目数或募资额来衡量相应时期定增市场的冷热程度。本文通过研究发现，定向增发项目的数量和募资额受到市场环境、时间周期、公司经营情况、政策倾向等多种因素影响。本文将这些现象定义为“年关效应”、“牛市效应”、“负债效应”、“政策效应”，以下分析其内在原因。
(一)年关效应
较多的定增项目分布在各年的12月，这称之为“年关效应”。定增项目在元旦前实施，便于次年生产经营计划的制定。每年12月企业的流动性一般较差，成功募资有助于公司在年底增加流动性，缓解资金方面压力。同时定增项目的实施对承销机构能产生经济效益，承销商代理人能获得高额的奖金。他们希望年前实施，提前确定收人。
2006-2013年共实施1183个定增项目，其中197个定增项目是在当年的12月发行的，占到总项目数的16.65%，这一比例远高于其他月份(见表2)。
设各年度12月定增实施项目数为组1、各年度其他月份平均定增实施项目数为组2，用单因素方差分析判别情况见表3。
p-value<0.01，可见在99%置信水平下，认为各年度12月实施定增项目数与各年度其他月份平均实施定增项目数有显著性差异(见图1)。
可见，无论是均值、上下四分位点，还是最大值、最小值，各年度12月定增实施项目数均远高于当年其他月份平均定增实施项目数。
(二)牛市效应
当市场上涨时，定增项目会增多，这称之为“牛市效应”。首先，如果上市公司对普通机构投资者实施定增，则他们也愿意高价增发。这样可以以较少的股权换取更多融资额，减少股权稀释和摊薄效应。其次，牛市中优质资产上市的需求更加强烈，重组、借壳上市、资产注人的案例在牛市中更多，而这些股票往往会得到过分炒作。风险投资者会在牛市中通过定增参与资产重组，借此获得高额收益。此外，牛市时市场环境、经济环境转好，上市公司价值增长潜力较大，这有助于吸引战略投资者等长期投资者加人。
市场下跌时很难进行定增。根据规定，发行底价不得低于公告前20个交易日市价的90%。同时，定增项目只有发行时二级市场的股价高于发行底价，才会有吸引力。这就决定了从预案发布到定增发行这段期间，股价至少不能下跌。当市场整体大幅下跌，拟定增的股票价格跌破增发底价时，就难以找到投资者认购定增发行的股份。
熊市中成功实施的定增项目数量会显著减少。2008年共107个定增项目实施，平均何个月仅8.92个。其中2008年9-11月正值股市触底，这3个月分别仅有1、4、5个定增项目实施。
当市场上涨时，定增项目会增多。2009年1-11月，各月实施的定增项目数与当月上证指数的开盘点位变动趋势大致相同(见图2)。
“牛市效应”存在结构性。2013年大盘蓝筹股、绩优股经过持续下跌，估值和股价已处于历史低位，这些股票定增募资的数量较少。伴随着创业板、中小板创出反弹新高，两市小盘股、题材股成为2013年定增募资的主力军。
(三)负债效应
现金流紧张、资产负债率较高的公司或行业实施定增的募资额较多，称之为“负债效应”。
理性的管理层在融资时会在债权和股权之间进行选择。若公司资产负债率较高，偿债评级可能下调，债权融资的成本增加，而继续进行债权融资会导致公司的流动性下降，管理层所承受的来自债权人和舆论的压力会增大，此时决策者会更倾向于“定增”等股权融资。
资产负债率较高的公司更希望引进战略投资者以改善公司的长期经营状况。历史上多只处于退市边缘的ST公司被风险投资者介人以完成重组或借壳上市，而这些公司的特点也正是资产负债率高。
将全部29个中信一级行业的定增项目、募资总额、行业资产负债率进行统计(见表4)，可知流动性较差、资产负债率较高的行业，其对募资的需求较大。例如银行、地产、电力、钢铁等行业现金流较紧张、资产负债率较高，募资额也较多。反之，现金流较高、资产负债率较低的企业，定增募资需求较低。例如医药、石油石化、食品饮料等行业虽然也是市值占比较大，但其定增募资额较少。各行业资产负债率与该行业的定增募资额的相关系数为0.6233。用Pearson相关性检验得到p-value=0.0003，表明在99%置信水平下，行业资产负债率与该行业的定增募资额相关，由相关系数可知这种正相关性非常高。
对同一行业的不同子行业而言，若相关公司的现金流及资产负债率差别较大，则其募资额也会产生差异。例如:中信一级行业“交通运输”下属有二级行业“航空机场业”、“船运港日业”。这两个二级行业资产负债率较高、募资额度较大。“航空机场”中的中国国航、南方航空、东方航空、海南航空4家上市公司的定增募资额合计497.97亿元。“船运港日业”中，仅中国远洋一家上市公司就曾通过定增募资289.60亿元。上述5家企业的定增募资额超过了交通运输业全行业定增募资额的一半。而“交通运输”下属的“公路铁路业”的公司素有现金奶牛之称、行业的资产负债率仅30%，定增募资需求不高。“公路铁路”这一子行业中，历史上只有龙江交通、山东高速、*ST国恒各实施过1次定向增发，募资额总计99.3亿元。
即使是现金流充沛、资产负债率低的行业，也会通过定增募资。由表4可见，沪深两市各行业均有较多的上市公司通过定增进行融资，呈现百花齐放的局面。
(四)政策效应
对于政策不支持的行业，增发额和增发数量就会减少，这称之为“政策效应”。政策倾向是影响定向增发的重要因素，涉及政策调控的行业，政府会限制其在二级市场融资。
以房地产行业为例:2010年前房地产公司在A股市场定增募资踊跃。2010年以后政府为了抑制房价上涨，逐步限制房地产开发商在股票市场融资。2010年4月国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》明确提出，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。此后不久，房地产企业重组申请业务被暂停，这导致房地产行业在2010年后实施的定增项目逐渐减少，甚至出现较长的空窗期。
自2006年7月起，至2013年12月止，共30个季度的房地产行业实施的定增项目数见图3。
2006年7月至2010年3月共15个季度，期1J政府未颁布限制房企定增的政策。设上述巧个季度各季的定增实施项目数为组l02010年4月至2013年12月共巧个季度，期间政府已颁布限制房企定增的政策。设此巧个季度的定增实施项目数为组2。下面用单因素方差分析判别是否存在差异，结果见表5。
由p-value<0.01，可知在99%置信水平下，政府颁布限制房企定增的政策前后，房企定增实施项目数有显著性差异。两个组的定增实施项目数箱线图如图4所示。
从均值、上下四分位点、最大值、最小值情况均可知:政府颁布限制房企定增的政策后，房企定增实施项目数明显减少。
