国有股配售的除权

研究国有股配售的除权，首先得弄清楚国有股的配售属于一种怎样的行为。可以从两个不同的角度来研究这种行为，一是站在流通股股东的角度，二是站在整个市场的角度。

首先，站在流通股股东的角度看，国有股配售与配股很相似：他们都要支付一定的价格（通常低于市场交易价）；都要按比例增加持有的股票，同时增加了所持股票的流通盘子；持股成本都有所改变（一般情况下是降低）。两者不同的地方在于：配股是一级市场行为，国有股配售是二级市场行为（国有股配售的实质，是流通股股东向国有股股东购买已发行的股份）；配股增加了总股本，配售只是股本结构的调整，没有增加总股本；配股使上市公司筹集到资金，上市公司的基本面可能因此而改变，配售资金则由原国有股股东获得而不是由上市公司获得，上市公司本身不因此有何改变；配股后每股业绩会摊薄，配售每股业绩不被摊薄。

其次，站在整个市场的角度看，国有股配售又类似于内部职工股的上市（或证券投资基金所配售的新股、高管人员持股等根据规定暂时冻结流通的股票解除冻结）。其共同点是：两者都是二级市场行为；都增加了市场流通股的供给；都不增加总股本，都不存在业绩被摊薄稀释的问题。不同之处则在于：配售对原流通股股东有直接的影响，解冻则是间接的，即配售直接导致原流通股股东的持股数增加、每股持股成本降低，而解冻却没有这种变化。

概言之，国有股的配售是二级市场的行为，不增加总股本，不摊薄每股收益，配售款也不归上市公司所有，上市公司的价值在除权日前后无变化，根据″价值原则″，易知除权参考价应等于股权登记日的价格。这一点好比内部职工股上市时其交易参考价与前一天相同一样（虽然后者不存在除权的问题）。

与内部职工股不同的是配售毕竟有一个配售权的问题。实际上，国有股的配售权相当于一张备兑权证而不是认股权证，其价值为股票市价与配售价之差乘以配售比，只是对流通股股东而言这张备兑权证的获得没有付出任何代价，而是原国有股股东无偿赠予，否则如果是流通股股东花钱买来的，就不存在除权的问题。

正是由于可以无偿获得一张有价的备兑权证，在股权登记日及之前，套利资金必会大加追捧，结果导致该股票的股价上扬，形成股权登记日前的抢权行情。除权后，根据市场交易的″无套利原则″，股票的实际交易价格应大幅回落，关于这一点，可用下面的模型加以说明：

假定配售公告前公司股票每股的合理价位是p1，配售比为r，配售价为p0，股权登记日的价位是p2，市场认同的除权交易价是p3，则无套利交易的要求是：p2＝p3＋r（p3－p0），由此得：p3＝p2＋rp0／1＋r，价值不变的要求是p1＝p2，由于一般p0＜p1，可得p2＞p3。即市场认同的除权交易价是p3小于股权登记日的价位（前文的分析表明p2应该是除权参考价）。

可见在国有股配售的情况下，″价值原则″与″无套利原则″不能同时满足，两相比较，只能以″价值原则″为依据确定除权价。

除权前后的走势分析

如前所述，在国有股配售的股权登记日之前应该有一个抢权行情，由此推动股价的升高，进而推动其市盈率的上升，这种市盈率的上升并不表明投资者对上市公司价值的评价发生根本的变化，而只是对国有股股东出让的有价的″备兑权证″的追逐。除权后，由于配售并未改变上市公司的价值，理论上，股价应回到配售公告之前的水平。实际上，由于配售增大了流通盘，而市场市盈率通常会随着流通盘的增大而变小（比照内部职工股上市对市场的影响），所以股价可能回落到比配售公告之前更低的水平，以适应增大了的流通盘。换言之，如果不考虑配售的中间过程，纯粹从配售前后的结果看，配售后价格应有所降低，最终结果是市场市盈率的降低。但是，这种降低不是以投资者遭受损失为代价的，而是由国有股股东的让利中拿出一部分，流通股股东一般还是应该有利可图的。

从对指数的影响看，由于国有股配售的总量比较大，如果每只股都按″价值原则″除权，则市场总体应有一个先升后跌的过程，最终结果是市场整体市盈率的降低。如果能通过时间上的交错分别除权，就可以做到使这种变化平稳地发生。