市场时机对公司资本结构的影响

有关市场时机与公司融资决策之间关系的研究表明，公司在选择融资方式时会在很大程度上考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权融资，在股价较低时选择债权融资，以利用较低的融资成本优势。如果公司没有目标资本结构或者由于其他原因而不调整证券发行后实际资本结构对目标资本结构的偏离，那么基于市场时机的融资决策就会对资本结构产生长久的影响。已有研究表明，公司资本结构的调整速度确实很慢，Shyam-Sunder和Myers（1999）以及Fama和French（2002）认为，公司将其资本结构调整到目标资本结构所需的时间通常在五年以上，任何融资活动都会对公司资本结构产生持续而又重要的影响。

哈佛大学教授Baker和Wurgler（2002）率先进行了有关市场时机资本结构的系统研究，并发表了题名为《市场时机与资本结构》的论文。Baker和Wurgler（2002）编制了新的市场时机代理指标——外部加权平均市值账面比（EFWAMB），用来反映股票市场的时机因素。如果公司在过去市值账面比较高时较多利用外部融资，那么其EFWAMB的权重就较大。他们运用三种方法检验了市场时机对资本结构的影响，第一种方法是控制当前市值账面比，利用杠杆回归模型检验EFWAMB变量对资本结构的影响；第二种方法是在回归模型中控制初始资本结构水平，并检验随后的市场价值波动如何导致资本结构偏离初始水平；第三种方法是检验加权平均市值账面比滞后价值的影响力。研究表明，公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上都非常显著，而且这种影响可以持续10年之久。传统资本结构理论无法解释这一结果，他们认为基于市场时机的资本结构理论能够做出最合理的解释，这种解释可简单表述为资本结构是公司过去选择股票市场时机的累积结果。他们认为，股票错误定价和信息动态不对称这两种市场时机模式都可能导致相似的动态资本结构，具体影响机理如前所述。他们的研究并没有区分这两种模式，但大量股票市场错误定价的证据表明，明显的错误定价是融资者选择股票市场时机的重要动因。

Huang和Ritter（2005）运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。他们对样本公司数据进行了细分，发现在控制了公司特征因素之后，连续30年样本上市公司对资本结构的调整速度很慢，对账面杠杆的冲击效应每年的调整速度为9～19，而对市值杠杆冲击效应的调整速度为每年l1～25，这种缓慢的调整速度表明市场时机对公司资本结构具有长期影响。

Welch（2004）研究了股票价格变动对公司资本结构的影响。他将影响资本结构变化的因素分为公司净发行活动和股票收益，结果发现1～5年内，股票收益可以解释40的资本结构变化，证券发行活动可以解释60的资本结构变化，而且发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的股权价值变化所导致的资本结构变化的。这表明，在股市持续错误定价导致股票收益变化时，股票收益变化会影响公司的资本结构，从而支持了股票错误定价市场时机模式。

Chang等（2006）运用与Baker和Wurgler（2002）同样的方法研究了日本公司的市场时机模式，结果表明外部加权平均市值账面比（EFWAMB）与杠杆率显著负相关。他还按照Kayhan和Titman（2006）的方法，将EFWAMB分解为KTMB和KTCOV两部分（KTMB代表公司增长机会，KT—COV代表市场时机因素），在控制了公司增长机会因素之后，KTCOV在经济和统计上都与杠杆率显著负相关；进一步的分析表明，资本结构变化与既往股票收益负相关。这都表明日本公司资本结构存在明显的市场时机效应。Bie和Haan（2004）以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场时机资本结构理论进行了验证，结果表明荷兰公司的融资方式选择受市场时机的影响，而且市场时机在短期内对资本结构产生显著影响，但他们没有发现长期影响的证据。刘端等（2006）也用Baker和Wurgler（2002）的方法研究了市场时机对中国上市公司资本结构影响的持续性，发现股票市价高的公司在短期内乐意选择股权融资方式；而且，过去的市场价格信息也会对资本结构产生长期影响，这种影响在一定时间内不断积累，大约可以持续五年左右。各种不同的资本市场研究表明，市场时机效应确实存在，而且确实会对公司资本结构产生实质性影响，从而证实了市场时机资本结构理论的合理性。