股权约束失衡的治理对策

我国上市公司股权约束的错乱失衡状况，究其根本原因，在于股权结构的不合理，即占公司股本总额60%以上的股权的最终所有者是国家。如果国有股权由政府机构来行使(国家股)，就会形成事实上的行政干预；如果国有股权由控股的集团公司来行使(国有法人股)，就会出现内部人控制下的滥用控股权现象。而只要国有股或国有法人股不上市流通，公众股东就不可能形成对公司经营者的实质约束力。因此，改善上市公司股权结构是治理股权约束失衡状况的根本之策。

从股权约束的角度看，一个合理的公司股权结构应该既避免股权的过度分散，又避免股权的过度集中。股权过度分散，易导致股权约束的弱化，进而引发公司“内部人控制”情况下的全体股东利益受损问题；股权过度集中，形成某一股东对公司的绝对控

股，则又容易造成“一股独大”条件下的滥用控股权问题，不但中小股东利益受损，而且公司自身的独立性难以保障。因此，在股权相对分散基础上的相对集中或控股，是公司股权结构的最优选择。股权相对分散，有利于市场约束机制(用脚投票)充分发挥作用；股权相对集中，公司有相对控股的股东，则用手投票的内部约束机制也能充分发挥功效。显然，只有在这种股权结构下，用手投票与用脚投票才不互相排斥，而是互为补充、相得益彰，进而能在上市公司形成内、外约束兼备的股权约束体系。

目前我国的情况是，股权的过度集中与过度分散并存：一方面产权的多元化程度不够，国有股(包括国家股和国有法人股)所占比重过大，另一方面公众股东太过于分散，缺少有实力的机构持股者和有战略眼光的股权投资者。因此，改善股权结构和股权约束，形成既相对分散又相对集中的股权结构，关键就在于减持国有股比重，同时引进具有较强股权控制意识的战略投资者。国有股减持，理论界已讨论多年，市场也有减持之实践，但以前的国有股减持政策及其实践之所以失败，在于国有股的形成与公众股有很大不同，通过公开市场减持并直接上市的思路违反了股市的游戏规则，而且没有其他政策的协调配合使之缺乏支撑。有必要把国有股的减持与国有股的上市流通区别开来，实行先场外协议减持转换持股主体而后逐步上市流通的策略，而国有股减持应主要面向那些具有较强资金实力、能作长期投资打算的机构型、战略型投资者，即，把国有股减持政策与发展机构投资者、战略投资者政策结合起来，这是我国改善股权结构、强化股权约束最重要的一步。

具体来说，国有股场外减持，就是以协议转让的方式将国有股向特定对象出售，这些对象主要包括以下三类投资者：一是机构投资者，如证券投资基金、社会保障基金、保险基金等；二是法人投资者，如民营企业；三是境外投资者，如境外基金、企业等。国有股转让给这些投资者，既可达到国有股减持变现之目的，又可避免国有股直接上市给二级市场带来巨大压力，尤为重要的是，能为上市公司注入新鲜血液——机构型、战略型、积极型股东，真正达到改善股权结构，硬化股权约束的目标。

股权结构的改善尽管是一个治本之策，但它是一个长期过程，不可能一蹴而就。我国上市公司股权约束问题应该标本兼治。在当前，采取如下一些措施是十分必要的。

(一)改进股权约束方式

改革股东大会投票制度，实行有利于中小股东的累积投票制；鉴于董事会既是决策又是监督机构，因而有必要加强董事会权威，同时在董事会内部建设上，应限制经营者在董事会中的构成比重．建立健全独立董事制度，充分发挥独立董事在协调大股东与小股东、平衡所有者与经营者之间利益冲突的重要作用；实行经营者持股或股票期权制度，以在公司内部形成一种与激励机制相兼容的自我约束力量。

(二)规范控股股东与上市公司之间的关系

监管部门除继续贯彻落实上市公司与控股母公司之间资产、人员、财务“三分开”及禁止上市公司为母公司提供贷款担保等政策之外，还要修订或制订有关法律法规，如《商法》、《欺诈性财产转移法》等，使控股股东与上市公司之间的关联交易在一定标准和一定程序中进行。此外，要深化国有的控股母公司的改革，促使出资人真正到位，避免内部人控制，使其自身建立起过得硬的股权约束机制。

(三)加强债权约束

债权约束具有传递公司内部信息、减轻股东与经营者利益冲突的功能，而且债权约束具有法律上的强制力。如果公司经营不善，不能按期还本付息，公司将面临法律诉讼，甚至被债权人接管而面临清算或重组的命运。因此，债权约束在某种意义上要比股权约束更有优势，对公司经营者的威慑力更大。在股权约束乏力的情况下，加强债权约束，充分发挥债权人在公司治理中的作用是十分重要的。