股东价值的误区

20世纪90年代股东价值的观念深入人心：公司将全部精力放在取悦股东上面，于是它们的股价一飞冲天。

然而一段时间以来情况已非如此。即便算上股市最近的反弹，新千年至今标普500指数的总回报率一直是负的。这个十年安然和世通的崩溃(以及其他众多较小的崩溃)便是由于过于急切地想要取悦股东。

最近，我们数家顶尖的金融机构出现内爆，原因也是这些机构的高管坚信为股东追求更高回报是自己的使命。情况如此糟糕，以至于连杰克·韦尔奇(JackWelch)几个月前也站出来说这是“世界上最愚蠢的想法”(他在通用电气的任期也可概括为追求股东价值)。

杰克说的对吗?难道这真是愚蠢的想法?关键看你怎么去理解它的意思。1981年，《哈佛商业评论》的一篇文章将一个术语介绍给了全世界，会计学教授阿尔弗雷德-拉帕波特(AlfredRappaport)试图构造出一种“理论上完备、实践上可行的”经营企业的模型，让“股东的经济价值”最大化。

他的目标是让公司管理层将较少的注意力放在账面利润上，而主要关注经济利润，即资本成本贴现未来预期现金流。他的理论要求不要过于强调季度盈利，而应着重创造长期价值。这样的想法听起来并不愚蠢。

今年77岁的拉帕波特处于半退休状态，仍时不时给《哈佛商业评论》写点文章，并正在写作一本新书。他说：“我不知道说了多少次了：长期、长期、长期。对我而言，股东价值并不是立即提升股价。”

然而这正是20世纪90年代的情形。那些恪守股东价值信条的首席执行官们在试图取悦股市的过程中摔了跟头。他们为了达到季度盈利目标而焦头烂额，而这么做却反而使得公司价值下降。

为什么会这样?部分是由于高管薪酬中的经济激励带来的贪欲，而且由于一条奇怪的会计准则，薪酬中含有过高的股票期权。但同样也是来自于一个强大但有缺陷的观念，即同样诞生于大学校园的“有效市场假说”。

有效市场理论于20世纪60年代诞生于芝加哥大学商学院，90年代大行其道的观点是股票市场的定价是正确的。如果股票价格是正确的，那么最大化股东价值就是世界上最简单的事情。已故的芝加哥大学著名金融学者莫顿·米勒(MertonMiller)1993年表示：“关注近期盈利可能是短视的，但关注股价却并非如此，因为股价反映的不仅仅是当前的盈利，也包括市场预期的未来年份的盈利。”

股价的确反映未来的预期，但经过几十年的研究，我们现在知道，股价也反映了太多别的东西：情绪、错误，以及资金管理行业通常不正当的激励措施。拉帕波特表示，股市“短期内包含非常多的错误信息”。其结果是，对于那些追求长期股东价值的人而言，股价基本是一个无用的参考路标。

那么，股东价值是一个愚蠢的观念吗?不，但它是一个很难理解的东西，因为要想正确理解它，你需要忽略你的股东。