我国股权约束失衡的成因

我国上市公司存在特殊的非匀质的股权或股种结构，国有股、法人股、公众股等在持股主体、拥股数量、购股成本、流通性能等方面有很大的区别，它们对经营者的约束力度、约束方式各有不同的特点。套用西方理论并不能完全解释我国上市公司治理中存在的特殊问题，如股权高度集中与内部人控制并存。因此，我国上市公司股权约束问题须结合股权结构具体分析。

(一)国有股——股权约束错位

国有股是国家投资或国有资产折算而形成的股份，其所有权从法律上看是明确的，但从经济运行的角度看，由于国家及政府没有自然生命，不是终极的利益承受主体，并不能真正对国有股或国有资产的保值增值负责，因而国有股本质上是一种缺乏人格化所有者的虚拟股份，其最终所有权处于虚置状态。在我国国有企业或公司治理实践中，一些本该由所有者掌握的企业重大事务决策权实际上控制在企业经营管理人员手中。这就不难理解我国上市公司国有股的“一股独大”与“内部人控制”并存的事实。据国内学者实证分析表明，我国上市公司国有股比重越大，股权约束就越弱，内部人控制就越严重。

另外，代表国家持股的政府是拥有广泛行政权力的政治实体，以行政的方式行使股东的权力是政府作为股东当然的选择，因此，国有股东的股权约束在现实中异化为政府对上市公司的行政干预，如行政主导下的资产重组，行政任命公司董事长总经理，行政决定投资项目等。这种混淆股东权与行政权、形为股权约束实为行政干预、或者以行政约束代替股权约束的治理方式是我国国有控股公司的一大特色。因此，就国有股东而言，股权虚置、行政干预与公司内部人控制并存，股权约束严重错位。

(二)法人股——滥用控股权

法人股是法人对外投资形成的股份，在我国，法人股东多为上市公司的控股母公司或集团公司，它们作为上市公司的主要发起人，大多占据有控股权。理论上讲，控股是使股东意志得到实现的最便捷方式，是加强所有者对经营者控制，防止所有权虚置和内部人控制的有效途径。但当前，我国上市公司控股法人股东存在股权约束过度、甚至滥用控股权的问题。不但上市公司的重大经营决策和日常事务事实上由控股母公司所左右，而且存在严重的向控股母公司“输送营养”现象，即母公司凭借其对上市公司的控制，采取担保、捐送等多种关联交易方式将上市公司的资金、利润等转移到控股公司或其下属企业中去，以至上市公司成为—个“空壳公司”，最终沦为控股母公司的“融资工具”或“自动提款机”。这种滥用控股权的行为严重损害了其他中小股东利益，损害上市公司自身持续发展，已成为当前我国上市公司治理中的—个突出问题。

这一问题应从法人股的实质及法人股东自身的股权约束状况来寻找原因。从理论上讲，一个企业法人对外投资形成的股份，其真实所有者应是该企业法人的股东，而不是法人自己。其法人股东权也应由企业的股东行使。但事实上不是这样，股东对本企业“围墙外投资”形成的法^股东权仅限于听取经营者关于对外投资的报告及享受对外投资的收益，除此之外的股东控制权都转移到了企业经营者手中。因此，法人对外投资持股的实质是经营者持股。尤为关键的是，我国上市公司的控股母公司基本上都是国有独资企业，自身在股权约束方面存在所有权虚置条件下的“内部人控制”问题(如上文所分析)。所以，法人股东滥用控股权的问题终究是“内部人控制”带来的恶果，母公司的经营者不仅控制了母公司自身，又进一步控制了上市公司，形成了“内部人的再控制”。

(三)公众股——股权约束软化

理论上公众股东既可参加股东大会“用手投票”，也可通过股票市场“用脚投票”。但即使上市公司公众股份总和很大(如英美等国)，由于其分散性及单个股东内部约束成本与约束收益的不对称导致的普遍的“搭便车”心态，用手投票并不具备现实意义。实际可操作的是“用脚投票”，即对自己不满意或预期盈利下降的公司，通过证券市场卖掉股份，一走了之。当“资本外逃”成风，公司股价大幅下跌，敌意接管就成为可能。这种可能将迫使经营者改善经营管理，提升公司投资价值，以避免经营者自己“被炒”的命运。因此，在西方国家，接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。其之所以有效，关键在于资本市场的竞争，能形成对公司经营控制权的有效争夺。这种外来约束虽不是直接的，但在股票市场规范成熟的条件下，其实际效果是显著的。

但在我国，公众股不仅极其分散，形成不了约束的合力，而且只占总股本约1/3，用手投票或用脚投票均无实际意义。一是由于占总股本1/2强的国有股及国有法人股不上市流通，使公司没有了接管风险；二是股市的高度投机性，使股价并不能准确反映公司业绩及经营者工作努力程度；三是我国公司较少实行股票期权制度，经营者没有股票期权兑现的利益压力，并不真正关心公司股价的涨跌。因此，我国股票市场并不构成对上市公司经营者的真正约束力，公众股东的股权约束完全处于软化乏力状态。