存量发行的规则设置与选择

从各国和地区的IPO实践来看，存量发行已经成为一项被普遍采纳的方式。同时我们也看到，公司上市后的存量发行在各国和地区都有严格的规定，根据其制度设置的主要特征，可以大致分为两大类别：一是美国式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前须象申请IPO一样履行相关信息披露；二是香港式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前不须履行申报登记程序。与公司上市后的存量发行制度相比，各国和地区对IPO存量发行的制度设置与规则并不很严格，对一些法律及制度细节一般都没有明确要求。

我国要实行公司IPO存量发行制度，在技术上有值得研究的地方，但无重大技术障碍和困难，可以根据各国和地区实践经验，确立一套符合我国发行承销制度的存量发行规则。

(一)存量发行的基本途径

公司在IPO时存量发行，可以采取以下三种基本途径：

1、途径一：利用存量发行作为超额配售权股份来源

我国台湾地区、日本等近年来一般都采用该种方式进行存量发行。以我国台湾地区为例，台湾将存量发行与超额配售(台湾称为“过额配售”)联系起来，与上市后价格稳定措施联系起来。根据台湾《证券商业公会承销商办理初次上市(柜)案件承销作业应行注意事项要点》，其存量发行基本途径如下：

第一，主承销商等与发行人签署协议，明确发行人有责任协调其股东提供不超过公开发行股数15%的股份，供承销商用作超额配售；

第二，主承销商等应根据市场需求情况确定超额配售的最终股份数量。主承销商在实际划拨发行股份前，发行人将提供存量发行股份的股东名称、各股东提供股份数量等提供给承销商，承销商根据不同的发行方式(可选择的方式为询价圈售、竞价拍卖、公开申购)确定超额配售需要的存量股份数量；

第三，主承销商向交易所等报告超额配售股份数量、募集的资金量并及资金专户；

第四，主承销商等须在上市交易后五个工作日内执行价格稳定措施。在价格稳定期内，如交易价格低于承销价格，动用超额配售募集资金按不高于承销价格在市场买入股份；

第五，主承销商在价格稳定期结束后与发行人结算，将因稳定价格买入的股份还给参与存量发行的股东，将剩余资金按承销价格计算划给参与存量发行的股东。

2、途径二：原有股东直接进行存量股份出售

从香港上市规则和实际操作来看，公司IPO时原股东可以在发行过程中出售股份。一般地，香港的IPO发售都分为两个部分：一是在香港公开发行，用于社会公众公开申购，该部分发行数量较少，正常比例为发行新股总数的10%；二是国际配售，老股东的存量发行股份都用于国际配售。

3、途径三：存量股份直接发行的同时，利用存量发行股份行使超额配售权

前面提到的ArikDenDor的研究报告发现，美国1997年395个IPO中，超额配售权股份经常包含存量发行的股份，在新股发行与存量发行相结合的IPO中，45.45%的IPO都有超额配售权，其中来自于存量发行的股份为40%。

我国IPO中实行存量发行制度，可以参照第三条途径，即老股东可以在IPO时直接出售一部分股份，同时利用一部分存量股份作为超额配售股份来源。在具体方式上可以针对我国公司上市首日收益率较高特征，由发行人协调大股东提供股份，主承销商借入股份后在上市首日可以择机卖出，既抑制股票涨幅过高，又满足存量发行要求。

(二)存量发行的发行主体

在各国和地区的监管规则中，存量发行的主体一般被分为公司内部人士、非公司内部人士。公司内部人士指参与公司日常营运管理或对公司日常经营管理有重大影响的人员，一般包括公司董事、公司管理层、公司控股股东等。美国在存量发行监管上提出了“关系人”概念，除上述人员外还包括合计持有股份10%以上的股东；我国台湾地区将公司内部人士界定为公司董事、经理人、监察人、合计持有股份10%以上的股东。非公司内部人士指内部人士以外的自然人及法人，主要是公司的财务投资者，包括风险投资基金、投资公司等。各国和地区对存量发行主体一般都没有明确限制。从2008年我国香港的案例看，存量发行主体包括大股东、风投机构、个人投资者、其他机构投资者等，范围非常广泛。

我国IPO中实行存量发行制度，对发行主体的限制也可以宽松一些；根据前面的研究，公司内部人士的股权转让对公司上市后股票表现、公司经营有一定的负面影响，可以对不同的发行主体采取不同的数量限制。

(三)存量发行的发行数量

不同的存量发行途径，对存量发行数量有相应的监管规则。前面提到，如利用存量发行作为超额配售权股份来源，监管规则一般都将股份数量限制在发行新股总数的15%以内；如直接进行存量股份发行，监管规则没有明确的存量发行数量限制。香港2008年采取存量发行的IPO案例中，存量发行占IPO发行股份最高比例为94.86%，最低为10%；存量发行股份占IPO后公司总股本比例区间为2.5%至17.64%。

美国的存量发行股份占IPO发行股份总数的30%左右，占发行前公司总股本的15%左右。WoojinKim等人收集收集的全球38个国家和地区1990至2003年16958个IPO案例，发现存量发行股份占IPO股份比例区间为19.1%至69.7%，最高为澳洲，平均比例为48.8%。

在实际操作中，存量发行的股份比例一般都是由主承销商、发行人、相关股东根据市场情况商定。

我国IPO中实行存量发行制度，可以根据发行主体的不同对发行数量进行以下限制：在存量发行总量上，规定存量发行比例不得超过IPO发行股份的一定比例，不得超过IPO后公司总股份的一定比例例如5%；对公司管理层、董事、监事等规定不得参与存量发行；对公司控股股东，规定其出售股份后的持股比例不得影响其控股股东地位；对创投机构、其他财务投资者的存量股份，数量限制可以相对宽松。

(四)存量发行的发行方式

从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行方式与存量发行途径等因素有关，一般分为以下几种情形：通过向机构配售方式发行；通过公开申购方式发行；通过上市后的价格稳定措施采取超额配售方式发行。

我国IPO中实行存量发行制度，存量发行的方式可以采取向机构配售或通过上市首日在市场卖出完成。

(五)存量发行的调整机制

从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行数量一般都可以在发行过程中进行相应的调整，根据路演情况、订单情况确定最终发行数量。

我国IPO中实行存量发行制度，也可以根据不同的IPO发行方式借鉴相关经验，对发行数量动态调整。

(六)存量发行的配套制度

存量发行制度是IPO整个制度体系的一个部分，存量发行的实施必须与其他相关制度的形成有机的配套。

我国IPO中实行存量发行制度，需要进一步完善以下相关制度及规则：超额配售权规则，稳定价格操作规则，主承销商配售权规则，与存量发行相适应的公司上市后股份锁定规则等。