壳资源的利用

壳资源的利用是指壳的控制权主体对壳资源功能的开发与运用。为了分析方便，我们把壳资源的利用分为两大块，一是壳的控制权主体不发生转移的情况下，如何利用壳资源；二是壳的控制权主体发生转移情况下，如何利用壳资源。

(一)壳资源控制权主体不发生转移情况下的利用模式

1.以股份公司为核心纽建企业集团模式。上市公司的控制权主体，根据公司发展规划和产业的相关性，以上市公司为核心组建企业集团，即“先有儿子，后有老子”的经营模式，例如重庆的渝三峡、三峡水利等模式。

这种模式的主要适用对象是上市公司的控制权主体所控制的资产有限.资产调度能力差.不利于上市公司资产运作或上市公司规模不大，缺乏资本运作所需的空间要求。

这种模式优点主要是扩张了上市公司资产运作的空间，有利于通过集团内部的关联性运作来提高上市公司资产质量和盈利能力.以恢复和维护上市公司的融资能力，维护上市公司形象。但另一方面，该集团的母公司承担了上市公司运作带来的风险。

2.资产出让模式。上市公司将与主营业务无关的资产、闲置不用资产或非经营性资产转让出去，既可获得一笔资金回收，实现闲置资产或与主营无关资产及非经营性资产的盘活，又可改变公司资产负债状况，从而使公司财务指标好转。在实践中.改制时剥离不干净或经营过程中主业发生变更导致资产闲置、影响主营的资产或非经营性资产存在的情况，就可将其出让。这一模式的结果是公司总资产绝对减少，因而只适用于资产规模较大且有资产闲置的上市公司。

3.资产置换模式。上市公司用其资产与其他经营主体进行资产置换。把优良资产注人上市公司，同时把上市公司不良资产或与主营无关资产置换出来，从而达到突出上市公司主营业务、提高资产质量、改善财务状况的目的。

资产置换有母公司内部的资产置换和母公司以外的资产置换，也有等额和不等额置换的差别，但最终应有利于上市公司主营业务突出和资产质量的改善，从而改善财务状况。

4购并发展模式。上市公司为实施其发展规划，根据产业相联或相关的原则，对相近产业的有发展潜力的资产或企业进行收购兼并，达到突出主业、扩展市场或稳定原材料供应等目的，为上市公司发展提供广阔的空间。

购并发展是企业扩张的重要形式。受到国家政策的积极鼓励，享有许多优惠。上市公司应充分利用宽松的政策环境，通过收购兼并，实现低成本扩张。

购并发展的战略有水平购并战略、垂直购并战略和混合购并战略。购并的方式可采取承债式购并、购买式购并、控股式购井、吸收股份式购并以及杠杆式购并等方式，购并价格以资产评估值为准。

(二)壳资源控镧权主体发生转移情况下的利用模式

1.壳的纯粹出让模式。

壳的纯粹出让，是指壳的控制权主体把上市公司资产完全退出，而把“空壳”转让给别的控制主体，实现壳的完全转让，即纯粹卖壳。

这种转让适于如下情况：上市公司所属产业没有发展前景且衰退迅速，或产业缺乏前后相关性，扩张受到极大限制；负债极高；改造成本极大且成功性极小的情况下，上市公司已失去配股功能或很可能失去配股功能，恢复或维持配股功能极难，有的公司连续亏损，面临摘牌危险，上市公司的壳几乎完全失去其无形资产价值。在这种情况下.把资产完全退出，空壳转让给新的控制权主体。既可让新的控制主体充分利用壳所具有的优势，恢复或维持壳的功能；同时，又为退出资产的发展获得一笔资金。

这种模式实质上是资产的全部置换形式。

在此过程中，一方面要保护中小股东利益，实现资产负债的等额完全置换；二是新的控制权主体要有雄厚的实力，加强对置换后的资产进行改造，改善其财务状况和经营能力。

纯粹卖壳，壳的交易价格确定是一个难点，如果把壳当作一种资源，其价值属于无形资产价值，则壳的交易价格的确定，可利用一定方法进行估价。

一是重置成本法。重置成本法是以重新购置与评估对象功能和技术经济指标完全相同的资产的重置价格。我们说壳资源的价值是公司上市后的无形资产增值，没有包括为争取指标和额度的成本，因为重置成本法不适于壳的价值估算。

二是现行市价法。现行市价法是根据已有的可类比的交易案例通过技术修正来确定评估资产的价值。该方法要求有类似的可比交易案例存在，中国虽然目前还没有这方面的交易案例，但随着壳资源利用的深入，这样的可比案例是可寻的。现行市价法在有先例可寻的情况下，还必须对参数进行修正，这些参数涉及交易状况、壳的自身状况等因素。

三是清算价格法。一般情况下，清算的企业无形资产根本没有价格，因而不能用此方法。

四是收益现值法。壳的买主根据该壳能给企业带来年超额收益，在持续经营情况下，以一定的折现率进行折现。这对上市公司的空壳在没有交易先例情况下，可大体上进行经验性估算。

壳资源带来的超额收益，包括以下部分：一是融资成本差额收益。非上市公司融资主要通过问接融资，其利率较高，还本付息有期限，同时融资数额有限；上市公司一旦恢复配股功能，其具有年度配股融资的持续性、低息贷款的优惠、分红派息的不确定性等优势。买壳者可大体上估算出一个差额收益；二是政策优惠的超额收益，包括以下内容：所得税优惠，上市公司一般是先按33%收取所得税，然后再由财政返还l8%，实际税负仅有15%；特殊减免税费，有的地方，对一些上市公司税费有专门减免；三是营销扩大的新增收益。这一部分必须在原有收益基础上，估计不买壳的收益增加比率与买壳后的收益增量的差值来确定；四是运作规范和管理科学带来的收益增量。这也是一个经验估计。所有这些，最终要反映到税后利润上。正确估算壳资源带来的税后利润增量，然后进行折现，确定壳的价值，这可以进行经验判断，然后按一定折现率进行折现，就可得到纯粹卖壳的交易价格，壳的买主或卖主可以此为底价，进行谈判。当然，最后的成交价，要看买卖双方的地位和经济实力、政府的态度以及谈判中的艺术。

2.控制权(股权)转让模式其一是单向控制权转移模式。

该模式是指非上市公司通过收购上市公司股份达到控股地位，从而获得对上市公司壳的控制和利用权。该模式在实践中以几种方式实现：一是二级市场收购；二是国家股或法人股的协议转让。

(1)二级市场收购、实现壳的控制权主体转移。条件：股权比较分散，二级市场股票价位不高。优点：一是借壳上市速度快，可不因转让国家法人股而带来的持久的协商谈判；二是操作相对简单，只要有足够资金和周密计划，同时避开行政干预；三是股份变现能力强；四是可在二级市场资本运作获利。缺点：一是因为目前股市尚不规范，市场投机性过浓，股价较高，买壳成本极高；二是我国有关收购程序在实施中有一定困难，当收购公司持有目标公司5%以上的已发行的股票时。就要在三日内通过公司媒体公告，以后每增加持股2%都要公告，至持股比例达30%时，则要发出收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例(数量)的目标公司股票，到最终收购超过50%时，则收购成功。不过，新实施的《证券法》对收购有所放宽，为标购题材提供了法律基础，增加了实际可操作性。因此，在目前实践来看，从二级市场收购目标公司股票达到控股目的的成功案例凤毛麟角。

(2)非流通市场内部协议转让国家股或法人股方式。优势：一是这种转让多是大宗交易，实际操作相对比较简单；二是交易价格比较便宜，目前非流通市场内的国家股、法人股价位较低，买壳成本较低；三是政府对此类交易一般持支持态度.以救活本地上市公司的壳，实际操作性较强。因此.1997年的壳资源转让，无一不是通过国家股或法人股的转让实现的；而且今后一段时间内，上市公司非流通的普通股的协议转让仍旧是壳资源转让的主要形式。

上市公司股权转让价格的估算，主要有以下几种方法。

一是现时市价法。根据上市公司股权结构，该方法分为两种情况：一是上市公司股份全部可以流通，可以企业股票的现时市场价格来估算上市公司的价值，这应是最市场化，最合理的方式。该方法要求全部股票都上市流通，而我国大部分上市公司都达不到这一要求。我国上市公司中国有股不能流通，法人殷只能在有限范围内转让，而且由于中国股市初建不久，证券市场尚不成熟，二级市场投机性极强，股价尚不能反映流通股的真实价值。因此，该方法目前不适于壳的交易价格的估算。

二是根据已有交易案例进行技术性修正，从而得到评估对象的评估价格。这符合我国大部分上市公司股权结构的事实，而且已有案例较多，比较适合我国目前的大部分上市公司。

二是收益现值法。如果企业能够持续经营且盈利，则这种“卖壳”行为以企业的收益按一定的折现率进行折现.从而求得企业股票的价值。但现实情况是，一方面.卖壳的上市公司一般都经营不善，有的甚至亏损，如果不改善财务状况，就有可能被摘辟；另一方面，上市公司的壳是稀缺资源.其价值极大，功能众多.因此，不存在收益现值法所要求的前提条件。

三是账面价值法。交易双方有时是选择账面价值来确定企业价值。一方面，卖。壳”方认为，公司资产中有大量低效甚至无效资产存在，按账面确定公司价值，其实是价值高估；而对买。壳”方而言，“壳”公司的低效率是由于其资产低效甚至无效、资产结构不合理造成的，通过自己的重组将会发生巨大的变化；同时，按账面价值可加速交易进度，减少交易成本。

四是清算价格法。由于买“壳”后，一般要对壳的原有资产进行清理及出售变现。以便获得大量现金购进自己的优质资产。因此公司的企业价值的估算应按企业的清算价格.即企业资产能够在市场上实现的价值。

以上四种估算方法中，前两种方法是将企业作为一个整体进行估价.反映的是企业的价值；后两种评估方法的评估对象是企业资产.反映的是企业资产的价值。企业与企业资产价值是不同的，其差值就是企业无形资产价值；就上市公司而言.该差值中包含了。壳”的价值。因此，仅对企业资产的评估来确定企业价值是不合适的，广大股东关注的是企业的整体价值。

从实际的交易案例来看，以账面净资产值附加一个壳的无形资产值.成为大多数上市公司壳资源转让价格确定的基本方法。

在实际操作中.单向控股权转移模式主要适用于非上市公司实力强劲、资金实力雄厚，而上市公司经营业绩较差的情况。当然.对股权结构亦有一定的要求，此外.太股东数量不多，非流通股部分比例适中为宜，二级市场股价不宜过高等等。

壳的控制权主体的单向转移的“壳”交易，对买方而言，涉及两个过程：一是取得壳的控制权的壳的交易过程：二是取得壳控制后的资产置换过程。对壳的买方而言，交易成本由两个部分组成，一是壳的交易价格，即买壳价格(C)；二是取得壳后的资产置换成本(L)，即交易损失。关于资产置换损失，是基于此种假设：买壳上市的企业在取得壳的壳控制权后，为迅速改变上市公司的形象。以优良资产对上市公司资产进行置换。在转换过程中新的控制主体注入资产价值与转换出资产价格的差值。这个值可为正值，即买壳者在资产置换中出现净损失；或为负值，即买壳者在资产置换中获取了净收益；如果二者相等，则差值为零，即资产的等额置换。

这种部分取得控股权的收益主要来源于其收益分红(H)以及非上市公司向上市公司溢价转让自己的普通资产或低价收购上市公司资产(L)，其收益共为H+k则买壳的财务可行性条件是C+L

其二是上市公司与非上市公司之间双向参股实现壳的控制权主体转移模式。

一些上市公司.经营情况一般，所属行业不景气，因而希望通过资产重组来进行大规模的转换，以实现产业和主营业的转变。但上市公司又不希望彻底失去壳的控制权。对于非上市公司而言。公司所属产业(行业)较好.但公司正处于发展时期.产业规模正处于形成过程中，资金实力尚不雄厚，但极有发展前景，希望通过股市募集资金求得发展。同时树立一个良好的品牌形象，扩大宣传。于是，双方为共同利益走在一起，通过相互收购对方股权，使非上市公司实现“买壳”的目的。例如JI『长征和托普集团的相互控股。

壳资源的利用，实质上就是要以上市公司“壳”的运作为中心，恢复并充分利用上市公司的功能，使上市公司的壳发挥最大效用。